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央行5000亿SLF全解读

发布时间:2014-09-18

       昨日晚间,一则“央行对五大行进行5000亿元SLF(常设借贷便利)”的传闻激起了千层浪,市场也随着大幅波动,标普500上扬,原油和铜价大幅走高。


  所谓无风不起浪。中国8月经济数据“相当糟糕”,一时间降准降息的呼声此起彼伏。昨日A股经历了半年来的最大日跌幅,上证综指跌近2%。但稍晚时候,新华社出人意料的发布评论,批评唱衰中国经济的声音,并称“期待降息是对改革的不信任”。


  随后,央行给五大行悄悄注水的消息便传出。今日华尔街日报(博客,微博)、彭博等多家媒体均证实了这则消息。


  对于这些令人应接不暇的变化,新葡萄京平台梳理了到目前为止市场的解读,供读者参考。


  1,央行为何现在出此政策?


  国泰君安银行业首席分析师邱冠华称,央行此举政策动机包括,①对冲存款偏离度管理的影响,防止人造钱荒;②经济较差,在不降准不降息前提下,可能变相做点事。


  日前,银监会、财政部和央行发布新规(236号文),对商业银行在季末存款“冲时点”的行为进行约束,量化规定月末存款偏离度不得超过3%。相对于目前银行偏离度而言,3%的指标相当严格。


  但中金对此表示怀疑,其认为央行的举动就是松货币,绝不是对冲存款偏离度管理的影响或应对股市下跌。因为SLF期限预计为三个月,而存款偏离度9月末就开始执行,央行完全可以使用一个月而非三个月的工具即可。且存款偏离度压力较大的是中小银行,而SLF是给大行的。另外,央行白天召集银行高层现场开会,不可能是当天通知。


  高盛简要点评则认为,这一举措是对8月份疲软经济数据的首次清晰的政策反映。周末的数据显示,中国的宏观经济指标正在以超预期的速度放缓,部分关键指标甚至连续恶化,8月的工业增加值跌至6.9%,创六年以来的新低。


  此外,海通证券(600837,股吧)还提到,最近新股发行、假期因素均可能导致短期流动性出现大幅波动,SLF有助于缓解季末流动性紧张。


  2,为什么选择SLF而不是其他工具?


  中金认为,选择SLF有三个好处:①比较隐蔽,保持了表面的“保持定力”;②释放了流动性;③市场最终还是了解到SLF,达到了传递信号功能。


  中信固定收益团队则认为,从多重考虑,政策当局使用SLF的操作而非其他政策工具是非常合理的。央行选择SLF而不是再贷款再贴现甚至是全面降准的原因在于:


  1、期限上最为合理。一、短期限的逆回购、SLO等资金支持无法解决今年以来因IPO、节假日等影响资金面波动持续较大的问题,更无法解决存款偏离度政策推出或带来人为钱荒风险等问题,若期限过短则无益于缓解市场预期;二、非标仍然需求旺盛、经济结构性问题未改的情况下,投放大量的长期限资金将使得资金或流入融资平台、产能过剩领域,不利于经济长远发展,投放长期限资金的全面降准的副作用较大,不是央行的政策选择;PSL等政策的期限也较长从而也不是央行的意向;三、财政存款12月投放将接棒SLF,期限上正好完成接续,又避免了过量投放资金;因此可以被认为是变相的降准而副作用小,优于降准;


  2、再贷款再贴现等政策是信贷支持政策而难以提供流动性支持。央行采取SLF操作的另一个重要作用在于在IPO大量新发、存款偏离度政策试水的情况下,避免资金面大量波动,人为造成钱荒;而再贷款再贴现主要意在提供信贷支持而对流动性支持力度较弱,不是央行的主要政策选项;


  3、SLF操作可支持股票市场和债券市场的直接融资。在经济下滑的背景下,银行的表内信贷和表外资金投放多流向了地方政府融资平台,对产业的促进不够。而直接融资支持多面向产业,短期限的SLF的资金投放下,银行出于流动性的考虑,更偏好债券投资而非信贷非标等资产,对纠正结构性的问题有较大的益处;


  4、资金扰动或是银行后续最担忧的问题。提供流动性支持将有助于银行对实体经济支持力度增加,对经济形成托底作用。


  3,这5000亿SLF效果会如何?


  不少机构均认为,总规模人民币5000亿元的SLF,效力近似全面降准0.5个百分点。


  但高盛经济学家宋宇称,虽说每行平均1000亿元的SLF号称类似于全面降准,但真正的降准影响会更大,因为其效力是持续的。


  还有分析认为,这次的效果有限。在不良贷款反弹背景下出现的信贷有效需求不足的问题,靠定向降准难以解决。股份制银行存款偏离度压力大,而非国有大行。


  4,全面降准降息还会有吗?


  可能性几乎看不到。国信证券经济学家钟正生如此评价道。


  他说,这一举措基本堵住了因8月外汇占款转负而再度兴起的降准呼吁。央行定向引导融资成本下行的意图非常明显。在当前阶段,降息和降准与创新宏观调控方式的要求不符,央行基本将传统货币政策(降息和降准)“雪藏”了。


  但海通证券分析师姜超依然呼吁降准降息,他认为,与其量宽,还不如降息。


  新葡萄京平台认为货币政策走在错误的方向上,08年以后中国经济的症结是债务超增,原因是货币与经济增速的脱节,因而提供超额货币对经济无益,年内多次量宽基本无助于降低社会融资成本。而导致当前经济全面下行的核心原因在于利率高企,贷款利率与GDP增速相当,因而企业和居民失去投资消费动力。


  在利率市场化背景下,央行的确不应干预银行的贷款利率决策,但可以降低回购利率,即通过降低银行的资金成本引导其降低实体经济融资成本,为改革转型提供有利环境。


  最后他提到,建议降息并不是反对改革,而是建议改革应该在低利率的环境下展开,只有经济主体有了正常投资消费的动力,改革才更有可能成功。


  5,未来政策怎么走?


  高盛预计中国的货币环境会温和宽松,将提供推动需求增长所需的一定支持。除了货币政策,高盛预计其他方面的政策也可能跟上。如可能先期加强落实财政预算支出,这样做可以减少对年底冲刺完成支出目标的批评。另外,中国政府也可能向中央及地方部门施压,要求维持投资增长势头。


  今后几个月中国增长会反弹,在包括研发在内的GDP计算法调整产生正面影响的帮助下,今年能达到GDP增长7.5%的官方目标。


  6,对债券市场的影响为何?


  中信证券(600030,股吧)认为,SLF工具的使用对债券市场的影响优于全面降息、降准。原因在于,SLF的期限短,只能用于投放在货币市场和债券市场,而难以用于非标和信贷的投放。


  1、全面降息对当前债券市场无益。原因在于,从货币市场来看,今年债券利率与货币市场利率的差距拉大,主要在于货币市场利率虽低,但资金不可得。若单纯降息而不提供资金,利率依然难降;


  2、全面降准投放了长期资金,银行倾向于配置贷款或非标。在投放长期资金的情况下,银行或增配非标等资产,从而对债券市场的利好程度不高;


  3、银行在拿到SLF资金后,货币市场的供求关系发生变化。供给增多必然拉低货币市场利率,资金可得性提高有利于加杠杆,从而有利于债券。从货币市场的走势来看,无论是通过国库定存、逆回购还是PSL等方式带来资金供给量增大,资金利率必然降低;


  4、相对货币市场,债券市场投资流动性高、收益率较高,因此配置债券优于在货币市场投放。


  7,什么是SLF?


  常设借贷便利(Standing Lending Facility,SLF)是央行在2013年创设的流动性调节工具,主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放,合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。


  华尔街见闻此前曾提到过,SLF和央行公开市场逆回购等操作利率一道,会构成货币市场利率的运行区间。这凸显出中国央行构建利率走廊调控机制的新思路。


  近一年来,央行在资产端陆续推出了一系列货币政策新工具,通过SLO+SLF(短期流动性调节工具+常设借贷便利)构建短端利率走廊,PSL(抵押补充贷款)试图打造中长端政策利率指引。

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